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阅读次数:1102 发布日期:2020-01-11 13:07:12


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来源:intoae

货币是一种“社会习俗”,一方在交易中接受货币作为付款,并且预期他人也会接受。长期以来,各种形式的私人货币来了又去,最终让步于中央银行货币。鉴于当前有关加密货币及其将取代中央银行货币的距离的争论,我们有必要去关注一点:为何中央银行的货币具有韧性 (resilience)?

我们可以从1620年代的公共存款银行的角色中吸取了教训,它们在三十年战争(1618-1648)中平息了欧洲的高通胀。作为现代中央银行的前身,公共存款银行通过使货币价值成为常识来建立(公众)对货币兑换的信任。

卷入了各日耳曼邦国及邻近地区力量的三十年战争,带来了有史以来最严重的经济危机之一。猖獗的恶性通胀使得经济活动被迫中断。这一危机被称为"kipper und wipperzeit" (劣币危机),就如同其德语的字面意思,“修剪与剔除的年代”,人们在这一时期从货币上”裁银“,裁剪货币并在劣币中挑出良币。(注:kipper是指裁剪铸币的行为,而wipper则指是摆弄天平找出足值的硬币的动作。)

货币价值的迅速贬损(debasement),在历史上并不罕见,但有两点让劣币危机与众不同。首先是这场危机的严重性及其在地区间的迅速蔓延。货币贬值的步伐如此之快,以致当局迅速失去了控制这一恶性循环的能力。其次,则是最后控制住货币贬值的方法。其中关键的一步是通过公共存款银行,实现对批发付款的标准化。成立于该年代的阿姆斯特丹银行,汉堡银行和纽伦堡银行都是为了实现这一目标。

公共存款银行与现代中央银行共享了一项特征,即它们的存款充当了无现金支付系统的平台,在该系统中,帐户持有人之间的交易,通过从一个帐户向另一个账户转账进行结算。 但是,与现代中央银行不同,新的存款只能由持币人交出金银硬币才能创造。 从这个意义上讲,银行货币反映了基础货币的价值,但是银行货币用于结算交易的便利性,意味着银行货币的交易价格比起作为其基础的硬币的价值要更高,其溢价反映了这份便利性对银行货币持有者的价值。溢价是确实存在的,亚当·史密斯写道:”典型的阿姆斯特丹银行货币的溢价介于2% - 5%之间,在其他地区则远远高于这一水平。“

17世纪初的公共存款银行最初并不是为了从事借贷而设计的,主要功能是提供支付和清算系统。当然,实际操作上尽管程度不同,存款银行也从事放贷。例如,与其章程相反,纽伦堡公共银行向纽伦堡市提供了大量贷款。但也许就是由于这个原因,这家银行远没有阿姆斯特丹和汉堡银行成功。最后,银行的存款基础很薄弱,始终没有成为主要的汇划银行(giro bank),即一家存款成为(储户)支付手段的银行。

公共存款银行成功的根源在于它们通过建立标准化的商品和金融工具交易的结算平台,以此将(货币价值作为)常识灌输在货币交易之中。

所谓常识,并不仅是那些世人皆知的事实(本身),常识成为常识,也在于这份知识对于每一个相关者都是透明的。常识是社会习俗的关键,也是分析经济中均衡和博弈论的基石。

在分布式账本技术(dlt)和比特币的时代,常识的重要性在货币经济学中凸显出来,因为对货币的一种诠释是“一种记录过去交易历史的簿记装置”。kocherlakota(1998)的“货币是记忆 (money is memory)”这篇论文着重分析了货币作为簿记装置的情况:一个成本为零,并且可公开获取的,作为常识的关于过去所有交易的记录,(通过该工具),便可以实现货币的配置(效果),甚至还能做到更多。

译者注:kocherlakota(1998)将记忆(memory)定义为:某一主体(agent)关于一切他于一切其他主体,直接或间接接触的全部历史的知识。将货币(money)定义为,一种(人)对其没有特定偏好,且不参与生产,有着固定供给的物体。因此,一切经由货币实现的配置(allocation),都可以经由记忆实现,货币是记忆的一种原始形式(primitive form)。

另一方面,其他学者的研究显示,对于这“无限的交易历史的常识”的细微异见都会导致这样的结论失去意义,即便这份簿记装置是零成本的。

当前关于分布式记账技术(dlt)作用以及它是否会取代中央银行货币的争论,在很大程度上都取决于”常识“对于(使用)货币(进行)交换的重要性,以及dlt能在多大程度上重新创造建立“常识”所需要的的先决条件。我们将在下文回到这个问题。

商品货币容易受到信息不对称和逆向选择问题的影响,特别是在贬值频发时期。如果使用票据兑换时货币的质量无法确定,那对于合同确定性必不可少的标准化,必然会受到商品货币价值不确定性的损害。当交易的两方,对正在交易的东西的价值没有共享的“常识”,那不确定性的种子就会滋长并放大可能的腐蚀效应,增加对流通铸币中的贵金属成分的侵蚀。

纵观历史,货币贬值曾多次发生。但“劣币危机”却为我们提出了许多重要问题。首先,为什么劣等货币与优等货币之间的兑换比例,无法进行调整,以反映出据两种通货内在价值(intrinsic value)不同。如果价格能够以这种(内在价值差异的)方式进行调整,并形成一个合理的汇率,那两种货币就都可以进行流通,并反映出一个合理的溢价或折让。

在劣币危机模型中,我们强调了当时的政治和制度格局的一些特征,并认为这被证明是“逐底竞争”的肥沃环境。尤其是一下两个特点:

神圣罗马帝国内部各邦的政治呈现碎片化,以及因此带来的各地区碎片化的铸币活动;

神圣罗马帝国内部的贸易的“国际”性质,其中货物和货币的贸易需要跨越不同的司法辖区。

第一个特点反应了这一事实,即尽管试图在帝国境内统一了铸币(标准和单位),但在各地区,实际上的货币铸造发行,仍由各地区的领主负责。在铸币过程中收取铸币税是各邦获得财政收入的重要方式。碎片化的铸币活动,是造成流通硬币种类繁多的原因。经由贸易,不同的货币被散步到不同的地区。

我们的模型基于以下特征:在一个司法辖区内,至少一部分交易者(商人)者,会更加熟悉自己所在辖区内铸造的硬币的平均质量,而对其他地区铸造的硬币的平均质量则缺乏了解。信息的不对称性是我们故事的核心,在该问题上,不对称信息将对称地作用于交易的双方。每一方都比对手方拥有更多地关于自己的硬币的信息,但没有人对另一方具有绝对优势。

公共存款银行的建立,让银行帐户上的余额转移,替代了原先的直接硬币交换(受困于逆向选择问题),从而确保了结算单位的标准化。即使支持存款的硬币的质量存在不确定性,但这种不确定性也会同样对称地影响所有的账户持有者。尽管基本面是不确定的,但是不确定性却成为了“常识”。而如果存款银行提供的硬币的质量更高,那通过存款银行进行支付的优势就会进一步得到强化。

在我们的模型中,合同的标准化使交易者在进入市场时,可以少为受到他人盘剥欺诈而担心,因此也扩大了潜在交易对手方的基数。作为潜在买家进入市场的交易者越多,潜在卖家也就更有可能被被吸引进入市场,这又会反过来加强其他买家进入市场的动机。因此,由结算单位标准化埋下的种子,在不断的良性循环下,得以发展出更大的市场参与和更厚的市场,以及金融市场更大的,促进真实经济交易的能力。

本文的概述如下:在简要介绍危机的历史背景之后,我们将介绍在阿姆斯特丹和汉堡成立的存款银行,制度上的细节,并将其与统一时代其他不太成功的存款银行的表现进行比较。然后,我们将诉诸理论,论证“存在于双方的,对于硬币价值的信息不对称”如何使得整个体系容易受到格雷欣法则(gresham's law,即劣币驱逐良币)的影响,使得货币贬值跨越区域边界散播,公共储蓄银行在危机中的作用便是建立在这一论点之上。

在1559年,神圣罗马帝国试图通过《奥格斯堡帝国铸币法 (reichsmünzordnung)》 来协调统一其铸币系统。根据该法令,硬币只能由一群被选定的领主铸造,并维持在一个有限的数量。铸币厂不能被出售或租赁,出口本国货币和白银被禁止,流入的外国货币的数量也被限制。

硬币中需要蕴含的内在价值成分(贵金属含量),通过面值结构被固定下来,即使小额的硬币也都是足额的(full-bodied, 注:即货币的内在价值和其纸面价值基本相等) ,私自改变货币将被处以死刑。对铸币的监督由帝国行政圈(imperial circles)代行,他们雇佣硬币检查员并且组织定期的”检验日“,公开宣布之前检查出的劣质硬币作废。

该法令让帝国成为双金属本位。价值最大的硬币杜卡登(dukaten)是金币,而所有其他硬币则是银币。尽管地区间存在差异,但reichstaler(帝国塔勒)是银币制度的基础。在德国南部,基尔德(gulden)扮演着类似的角色。较小面额的硬币是十字银币(kreuzer)和格罗申(groschen),尽管在货币的名称上,存在很大的地区差异。

但是,在实行中,该铸币条例存在缺陷。由于生产辅币的成本较高,铸造小额硬币实际上是无利可图的。官方造币厂因此停止生产了小额硬币,导致零钱短缺。由于日常交易需要小额硬币,一些未经授权的铸币厂币开始在能赚得一定程度铸币税的基础上,铸造劣质硬币。

造币厂数量的大量增加,对银价施加了压力,促使造币厂进一步降低硬币中的银含量。后来,甚至是官方的造币厂也开始参与制造劣币的业务。对硬币监管被证明是无效的,硬币掺假的禁令并没有被严格执行。

随着贬损过(debased)的辅币进一步流通,大额硬币(当时仍普遍足额)的价格缓慢生升。从帝国的平均来看,帝国塔勒兑十字银币的价格从1582年的1 : 68升到了1609年的1 : 84,十字银币贬了五分之一。

迫在眉睫的战争助长了这一进程,战争促使领主们通过增加铸币税的幅度,来获取额外的财政收入筹备战争,为之后的恶性通胀奠定了基础。越来越多的邦开始违反帝国铸币法,劣币溢出到并未从事掺假的其他地区,甚至超出了神圣罗马帝国的疆域,来到了其他地方,比如荷兰。

1618年,布拉格抛窗事件标志着三十年战争的开始。战争进一步加剧了领主对收入的需求,为随后的恶性通胀打下了基调。到1621年,硬币的标准已从每马克白银铸基尔德的数量,已经从铸币条例规定的9.5降低到了46。最”壮观“的勾当发生在1622年,来自布拉格的银行家汉斯·德·维特(hans de witte)领导了一个硬币财团,其中包括阿尔布雷希特·冯·华伦斯坦(albrecht von wallenstein,哈布斯堡帝国 - 波西米亚军事家)这样的名人。他们向帝国皇帝租借了整个波希米亚、摩拉维亚和下奥地利州的所有铸币厂,同时获得授权,得以在这些地区垄断购买白银并铸造货币。铸币的标准为每马克白银铸79枚基尔德,远高于当时的1马克46基尔德的标准。实际上,财团进一步稀释了铸币中的含银标准。华伦斯坦和财团的其他成员在这笔勾当中大量获益,也因此得以在战争期间为自己的军队提供资金。此外,皇帝本人从租赁中获得了600万基尔德的收入,这个数字6倍于他过去从波西米亚地区获得的收入(包括铸币收入)。

在罗马帝国的其他地区也可以看到类似的行为,铸币厂像雨后春笋一样出现。为了找到足够的白银供应,铸币厂雇佣了一些承包商,让他们去寻找并购买含银量高的旧币(用降低了含银量的劣币以更高的纸面价值支付)。这些高含银量的旧币被带到铸币厂后,承包商们可以获得比起购买成本更多的,相同纸面价值的劣币作为报酬。

一开始,大规模货币扩张的带来了经济繁荣。然而,最终价格开始迅速上涨,最初的繁荣变成恶性通胀和危机。在这一阶段,许多新硬币几乎完全由铜制成,罗马帝国当时采用的货币制度实际上是铜本位。铜的日益稀缺,甚至导致人们将锅碗瓢盆带到铸币厂。贸易和商业越来越停止。工匠和农民不再愿意出售其服务和产品,因为获得的回报不过是一文不值的货币。领主的税收也枯竭了,因为收到的税也是铜钱。价格的不断上涨让许多大城市掀起了骚乱,但往往其矛头针对的是货币兑换商而非君主(领主)。当货币的贬值超出了掌控,人们不再愿意接受一文不值的货币,一个又一个的铸币厂也停止了运作。

货币危机促使了主要存款银行在欧洲北部的成立。阿姆斯特丹银行和汉堡银行最为著名的,并且在随后的几个世纪中都扮演着重要的角色。在阿姆斯特丹,设立公共银行目的是为了平息货币混乱。

在阿姆斯特丹银行,储户可以存入硬币,每种硬币的金额将被以一种称为“银行币 (bank money) ”的名义货币被记入。“银行币”可以通过转账转移至他人的账户,从而避免了直接转移硬币的成本和麻烦。更为重要的是,当硬币在存入银行时,其质量将受到检验,以确保只有足额的硬币才能被存入银行。这是为了把”银行币“和“好的“商品货币稳定的联系在一起。而另一方面,硬币在流通中可能会受到磨损或裁剪,亦或是货币其中的含银量是贬损过的,意味着涉及流通硬币的交易存在高度的不确定性。

所以,与流通中的货币相比,“银行币”通常包含着一定的溢价。存入银行中的货币与流通中的硬币之间的质量差异是溢价的原因之一,但“银行币”也同样降低了交易中的不确定性。这使得“银行币”对商人来说更加具有价值 ——类似于我们在现代金融资产中看到的流动性溢价。

存款银行在当时的主要贸易中心兴起。在贸易中,对硬币价值的不确定将加剧外国人对交易的怀疑。实际上,在阿姆斯特丹建立公共存款银行之前,就存在着由商人提出的私人倡议,即响应倡议的商人们都把足额的硬币存放在专门的出纳员那里,以实现参与者之间的无现金支付系统。但是,这项倡议很快被禁止了,因为立法者担心好的硬币会因此从退出流通,从而加速货币的贬值。起初,公众对银行——这一类似于上述倡议的想法同样抱有怀疑,只是因为商人的坚持,银行才得以出现。

最初,阿姆斯特丹银行不是一家“部分储备银行(fractional reserve bank)”。“银行币”的创造,至少在法律的要求上,严格的受到银行金库中黄金和白银储备的限制。这一安排的信誉主要有赖于银行承诺“不稀释银行币价值”的能力。银行从政府担保中受益,并由商人自己控制,而商人存在追求货币稳定的集体利益。然而1614年,借贷银行的成立损害了这种信誉,这家银行的成立的目的主要是为了向公共当局提供贷款,同时在有抵押品(主要是金条和硬币)的情况下,提供伦巴第型贷款(lombard loan,抵押贷款)。

请注意,该银行还被允许在编写汇票时进行货币创生,这一点在国际支付交易中至关重要。任何账户持有人都可以用银行货币来写汇票。但根据银行法的规定,一定金额以上的汇票必须以“银行币”进行结算。这种货币创造的可能性,对“银行币”的稳定性提出了额外的威胁。因为并没有机制可以阻止帐户持有者凭借其银行帐户开出大量的汇票。

然而,尽管有着种种限制,阿姆斯特丹银行币还是很快地成为了国际金融中的主要货币。阿姆斯特丹银行币的传奇声望是由阿姆斯特丹大量的贵金属库存支撑的。而这一点又有赖于该市在金条贸易中占据主导地位。银行币的稳定性很少受到质疑。

在其他地方也发展出了类似的机构,最为著名的是汉堡,那儿的金融机构可以说是阿姆斯特丹的完全翻版。就像在阿姆斯特丹一样,贷款银行作为汇划银行的补充,但不同的是,整个城市(当局)从一开始就是汉堡银行最大的债务人,银行借给私人的贷款一开始几乎可以忽略不计。不过由于银行的帐簿是保密的,因此公众甚至是商人们都不知道银行具体的借贷活动。该银行快速增长印证了其成功,从1621年到1655年间,该银行的总资产从83.2万马克增加到3506万马克。

纽伦堡公共银行的大部分规章制度参照了汉堡银行,但在一点上有所不同。被允许存入银行的并不仅限于足额的大额硬币,本国的和外国的小额硬币也能存入银行。尽管这种做法在后来被终止了,但这项操作从一开始就损害了该银行的信誉。这意味银行并没有消除货币价值的不确定性,因为存在银行中(或从银行中取出)的部分硬币的价值,可能低于铸币法中规定的价值。

此外,即使银行章程明令禁止,该银行从一开始就向公共机构提供贷款。 1623年,这类贷款几乎占据了银行总资产的三分之一。在后来的几年中,滥用银行贷款的行为加剧了,当时该银行的金库几乎被该市的官员“搬空”了,以至于该银行有时无法在储户要求提现时偿付足够的硬币。在这种背景下,该银行在成立几年后,总资产便开始急剧下降。比起阿姆斯特丹和汉堡的银行,该银行的存款规模太小,其“银行币”无法被广泛的用于贸易之中。

在阿姆斯特丹和汉堡两地,其货币贬损的状况要远好于其他没有公共存款银行的地方。与阿姆斯特丹银行和汉堡银不同,纽伦堡公共银行显然未能实现其建立货币稳定的目标。可以说,这得“归功于”由于该银行组织上的严重缺陷:首先,允许被存入的并不仅限于足额的硬币;其次,该银行无法逃脱公共机构对其金库的掌握,这削弱了其信誉。

当汇划银行也开始进行贷款银行的行为时,也会面临同样的问题。因为银行将变成实质上的部分储备银行且容易受到银行挤兑的影响。在后来银行的历史上,挤兑现象可谓屡见不鲜,只能选择暂时的“关门谢客”。最后,与纽伦堡银行类似,汉堡银行也同样多次被滥用,成为国家财政的“钱袋子”,尽管程度上有所相同。

格雷欣法则的简单诠释——劣币驱逐良币,是需要被验证的。其中有一个重要的问题:为什么不同类型的硬币,并不会根据其内在价值的差异,以一定汇率互相流通(所谓的“circulation by weight"按重量流通)。一些学者认为,不管从制度还是实证经验的角度,这种立场都是站不住脚的。

在美国和英国的近代历史中,不同类型的硬币得以以浮动汇率的形式同时流通(平行货币)。例如,在19世纪初期的美国,美国银元(包含371.25格令白银,译者注:格令,grain,为旧质量单位,约合0.0648克)和西班牙银元(包含373.5格令白银)同时流通,而西班牙元的流通价格高于美元 ,溢价范围从0.25%到1%不等。但是,上述硬币根据其内在价值进行流通的例子,并不能说明在其他情况下,硬币也会完全按照内在价值的比例进行流通,汇兑比例与内在价值比例依然可能存在差异。事实上,我们可以看见这种差异对于理解在(劣币危机)中观测到的货币贬损的传播十分重要。

另一些关于格雷欣法则的文献,则是基于对硬币价值上信息不对称的假设。商品货币一直受到信息不对称问题的困扰,因为检查硬币的内在价值,即其成色的方式,成本较高。

货币体系得以运转,依托于每个个体都可以把金属带到(由主权者控制或授权的)铸币厂去铸成新的硬币;这通常被称为“免费铸造”或“免费造币”。在这样的体系中,硬币铸造的数量取决于公众多大程度上决定将金银带到铸币厂。主权者通过设定总铸币税率(gross seignorage rate)和铸币当量(mint equivalent)来确定铸造货币的价格。被铸造的硬币中,内在价值的主要组成部分,通常是某种给定的贵金属(通常是金银)的分量。铸币当量是该分量的贵金属以计价通货(numeraire currency)形式表现出的价值。用相同质量的金条铸出的硬币越多,硬币成色(即贵金属和其他成分的比例)越差,铸币当量也就越低。

被铸造的货币(价值)中的一部分——即总铸币税率——被铸币厂拿走,以覆盖铸币的成本(主要是铜)并赚取一定的铸币税收入。铸币税收入归主权国家所有,作为财政收入的重要来源,尤其是在战争时期。因此,把贵金属出售给铸币厂的价格——即铸币价格(mint price)——会低于铸币当量,意味着铸造新硬币对于将贵金属带到铸币厂的个人来说,理论是个昂贵且亏本的行为。

译者注:即私人想要将持有的金属,如金块变成通货——货币来进行交易(大块金条显然不便于交易),在铸造的过程中他需要承担一定的价值损失,即总铸币税率,包含了铸造的成本和交给主权的者的铸币税。

主权者可以通过三种不同的方式让硬币贬损:首先,可以通过增加单位合金打制的硬币数量,但这会改变每枚硬币的重量,并且新币旧币的可以通过秤来识别;第二种是直接增加硬币的名义价值,但这会让不同硬币的差别变得更为透明。第三种,就是改变硬币的成色,这会大幅增加检测的难度,需要采用上述的复杂方法。

此外,硬币在流通中也可能被普通大众裁银,不过这种行为会再次改变硬币的重量,因而可以通过秤量进行检测。在模型中,我们将重点关注的是,主权者“更改硬币成色”的行为,尽管在研究的时间段内,其他形式的货币贬损也有所发生。

在1285年至1490年间,法国发生了123次银币贬损,其中112次贬损幅度超过了5%。一般情况下,铸币税占政府总收入的不到5%;但是在发生货币贬损的年间,由于总铸币税率和铸币活动的同步飙升,这一占比可能高达50%。这种情形也可以在“劣币危机”期间看到。铸币税和重铸硬币的行为都是实打实的。

然而,有一个问题依然需要得到解答。为什么明明知道重铸旧币会被铸币厂克扣一笔铸币税,就算不是被主权者逼着,人们依然有重铸旧币的动机。如果硬币是根据其内在价值进行流通,旧币比新币有着更高的购买力,人们就没有理由选择把旧币铸成新币,就算能铸成更多的新币,但总体上还是会平白损失一笔铸币税的购买力。所以,为解释重铸货币的行为,我们不可避免的回到起初讨论过的情况,即硬币并非完全按照其内在价值进行流通,实际的不同硬币间的汇兑比例,比起完美的“按重量流通”存在差异。

同样,在另一种极端情况,即完美的“按约定流通”,硬币完美地按照其法定(纸面)价值流通,那重铸货币并掺假的行为则会永远有利可图,因为人们永远可以用旧币中有限的当量掺入杂质,铸出更多,且有着更高名义价值的新币。

总而言之,如果想要令人信服的解释“劣币危机”中的种种事件,那我们的理论需要涵盖货币贬损是如何在各地区间传播,以及为什么在可观的铸币税率之下,依然可以见到那么多(“理论上亏本”)的重铸旧币行为。根据我们的历史记录,我们模型的一个版本中包含了以下重要特征:各邦之间的分散的铸币业务;切实存在的铸币税;上文中描述过的双向的信息不对称;及在不同司法辖区间普遍的货币与货物的贸易。

(未完待续,来源公众号intoae)

原文作者:isabel schnabel,德国经济学家,欧洲央行新任执委;申炫松(hyun song shin): 著名经济学家、国际清算银行经济顾问兼研究部门主管。

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